1 底层认知：从商品流通角度理解小米模式
任何商品的流通成本=信息成本+履约成本。任何商品的定价都是由制造和服务成 本、研发成本、市场推广及广告成本、销售及渠道成本和利润五部分组成，我们 认为，除了生产成本与厂商利润外，其他环节产生的成本和利润都可以归为流通 成本，例如一瓶矿泉水售价中的 75%都为流通成本。 而流通成本又可以进一步细分为信息成本和履约成本，其中信息成本涵盖了从卖 家吸引买家到双方达成交易的全过程，包括卖家的广告宣传、商品展示、导购服 务，买家的交通和时间投入、决策风险及谈判过程、合同制定、交易手续费用以 及建立信任等各方面的成本。履约成本则为在确定了货物卖给谁后，产品从生产 者转移至消费者的成本，包括物流配送、资金流转、售后服务等成本。
小米通过爆品+互联网营销降低流通成本。小米的做法便是采用性价比模型，尽 可能压缩商业流通领域的中间环节，通过降低流通成本，将更多的成本投入到产 品的研发和生产，再按照成本定价，只赚一点点利润。但性价比模型不是简单的 定价策略，而是一种系统性的能力，需要精密的制度设计，因为公司需要有合理 的利润和保持健康的成长，需要通过效率优化节省运营费用来保证研发和生产费 用，这比高毛利定价难度更大。 考虑到每件商品对于各产品的分摊作用，销量足够大便能将分摊成本尽量摊薄， 因此小米模式的核心便是“爆品”，并通过高效率的互联网工具，以新媒体营销 为主，加上爆品自带流量（高质量和性价比），市场推广及广告分摊成本亦变得 很低。
高性价比硬件引流，互联网服务变现。小米在招股说明书中业务介绍章节中第一 句话便为“小米是一家以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联网公司”，落 脚点仍为互联网公司，而典型的互联网商业模式就是将吸引用户和获得利润分成 两步，小米通过高性价比的硬件（小米承诺硬件综合净利润率永远不超过 5%） 吸引用户，然后通过给用户提供各种互联网增值服务（应用分发、游戏、阅读、 云服务）变现。 因此“小米模式”可以总结为：打造爆品实现各类固定成本的分摊降低，使用新 媒体和新零售渠道降低推广、销售成本，紧密围绕用户布局公司产品/服务，促成 用户高频互动和使用，形成能够互相引流/转化用户、交叉补贴的商业闭环。
小米已形成前端渠道品牌+后端规模优势的核心壁垒。前文所述的成本节约更多 的是履约成本，而我们认为小米目前已经逐步形成了“闭着眼睛买”的渠道品牌 心智，有望降低流通成本中的信息成本。银泰百货 CEO 曾经说过，“零售的本质 是好东西不贵，而零售要给消费者提供的是什么呢？一是初选，二是背书”，即 帮消费者筛选商品并对产品的生产、供应链背书。而小米的筛选标准为高品质、 高颜值、高性价比，经过从手机到智能硬件产品等诸多产品多年的累积，已逐步让消费者相信可以不用关心价格和担心品质，只要小米之家有合适的产品，就可 以“闭着眼睛买”。而这种品牌积累的忠实用户，又可以从供应链端通过规模效 益提升产业链话语权和进一步降低生产成本。因此，我们认为小米已形成前端渠 道品牌+后端规模优势的核心壁垒，对于后续新品类的扩张均可借助此模型顺利 切入，小米 SU7 汽车上市没有线下体验在 24 小时内即“大定”突破 88898 台 便是很好的例证，根据电动汽车用户联盟于 4 月 11 日-4 月 15 日展开了对小米 SU7 锁单用户的调研数据，小米 SU7 首批用户中国 80%的锁单用户认为自己是 米粉，64%的用户拥有 10 个以上米家生态产品，使用小米手机的比例为 67%。
2 公司概况：全球第三大手机厂商，进军汽车业务打造人车家生态
小米集团成立于 2010 年 4 月，2018 年 7 月 9 日在香港交易所主板挂牌上市， 是一家以智能手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的消费电子及智能制造公司。公 司的产品按照产品功能、形态及模式，大体上可以划分为智能手机、IoT 与生活 消费产品、互联网服务产品。2024 年 3 月 28 日，小米汽车的首款产品小米 SU7 正式上市，开启小米布局新能源汽车市场的新篇章。 小米以“始终坚持做感动人心、价格厚道的好产品，让全球每个人都能享受科技 带来的美好生活”为公司使命，在众多领域坚持以一流的品质、紧贴成本的定价 使用户以优惠的价格体验到极致的产品，凭借良好的用户体验为公司打下坚实的 用户基础。
公司发展历程：从手机到 IoT 到电动车，打造“人车家”全生态闭环:
（1）高速成长期（2010 年-2014 年）
2010 年，小米以一款 MIUI 操作系统起家，迅速吸引了一群忠实用户。2011 年， 小米推出了首款智能手机，以其高性能和亲民价格迅速获得市场认可。小米的互 联网营销模式和口碑传播战略，使其在短时间内积累了大量的用户基础。2013 年，小米开始拓展其生态链，投资了一系列智能硬件公司，为其后续的多元化发 展奠定了基础。到 2014 年，小米已经形成了包括智能手机、智能电视、路由器 等在内的多元化产品线，确立了其在科技行业的领导地位。
（2）调整期（2015 年-2016 年）
在经历了初期的快速增长后，小米进入了调整期。2015 年，尽管小米推出了新 产品，但市场竞争日益加剧，小米开始面临增长放缓的挑战。2016 年，小米的 销量出现了首次下滑，这迫使公司进行了一系列战略调整，包括优化供应链管理、 加强产品质量控制和改进营销策略。在这一年，小米也开始重新审视其市场定位， 为下一阶段的增长做准备。
（3）高速发展期（2017 年-至今）
自 2017 年起，小米集团进入了新一轮的高速成长期。公司进行了组织架构调整， 强化了全球市场扩张策略，并在产品创新上持续发力。小米成功地将产品线扩展 到了更多智能硬件领域，如智能家居、可穿戴设备等，并在全球多个市场取得了 显著的增长。2018 年，小米在香港交易所成功上市。随后，小米继续推进其智 能手机的高端化战略，并通过 Redmi 品牌的独立运营，进一步巩固了其在中低 端市场的地位。此外，小米还宣布进军智能电动汽车行业，展现了其向更广阔领 域拓展的决心。2024 年 3 月，小米汽车的首款产品小米 SU7 正式上市，小米的 市场进一步扩张、品牌影响力提升。
智能手机和互联网服务是主要盈利来源。小米公司 2023 年的主要收入来源是智 能手机，其次是 IoT 与生活消费产品和互联网服务。智能手机业务作为公司最早 推出的业务之一，始终是公司重要的主营板块，充当着公司发展的核心驱动力。 小米不仅依赖智能手机销售，还通过 IoT 与生活消费产品、互联网服务实现了收 入的多元化，形成了结构完整、发展均衡的小米生态链。 小米集团 2023 年的毛利构成中，智能手机业务贡献了最多的毛利，其次是互联 网服务和 IoT 与生活消费产品。值得注意的是，虽然互联网服务在总收入中占比 不高，但在毛利中占据了相当的比例，表明这一板块的盈利能力较强，是小米生 态链流量变现的的核心，是公司利润的重要来源。与之形成对照的是，智能手机 和 IoT 与生活消费产品的毛利率并不高，这也印证了小米“高性价比硬件吸引用 户，互联网增值服务变现”的互联网商业模式。
双层股权设计下，创始团队掌握决策主导权。小米集团采用了“同股不同权”的 双层股权设计，也称为 AB 股结构，其中 A 类股每股有 10 个投票权，B 类股每股有 1 个投票权。这种设计允许公司创始人、管理层或其他大股东在持股比例较 低的情况下，保持对公司的控制权。截至 2023 年底，总股份中，雷军持股比例 达 24.15%，林斌持股比例达 9.33%。在 AB 股结构下，雷军拥有 65%的表决权， 林斌拥有 10%的表决权，雷军对公司有着实际的控制权。
3 手机业务：份额稳中有升，看好电动车及线下零售对高端化的助力
3.1 全球手机市场：高端机引领成熟市场，中低端机激活新兴市场
全球智能手机市场：短期增长看新兴市场，长期增量望高端机型。根据 IDC 数 据，近十年全球智能手机出货量在 2016 年触及 14.7 亿部后停滞，原因有三：1） 市场饱和，新采购需求下降。2）中低端市场承压，全球经济条件恶化限制消费 支出。3）高端市场换机周期延长：用户倾向高质量设备，延长了换机时间。 23Q4 全球智能手机出货量达到 3.2 亿部，同比增长 7.5%，结束了之前连续七个 月的同比下滑，并且增长势头愈加强劲，24H1 全球智能手机出货量连续两个季 度实现双位数同比增长。这三个季度的复苏主要源于中东、非洲、亚太和拉丁美 洲等新兴市场经济体的通货膨胀缓解，刺激中低端机型需求反弹，并且小米和传 音等厂商通过更新产品组合抓住机会。 展望未来，受益于生成式人工智能技术创新及大众市场需求回暖，全球智能手机 市场乐观情绪升温。再加上智能手机出货量的季节性特点，H2 需求更为显著（H2 为新品发布高峰、电商促销及年终购物旺季）。我们认为 2024 年在 H1 已实现高 位数增长的基础上，全年市场有望持续复苏并实现正增长。
中国占全球智能手机市场主导地位，新兴市场增长强劲。1）格局方面，2023 年 中国大陆为全球智能手机的核心市场，出货量达 2.7 亿台，占全球总销售量的 23.9%。其次，印度、北美、欧洲和拉美也占据重要位置，分别出货量为 1.49 亿台、1.31 亿台、1.30 亿台和 1.19 亿万台，占比分别为 13.0%、11.5%、11.4% 和 10.4%。2）增速方面，新兴市场是推动全球手机增长复苏的主要动力。拉丁 美洲、中东、非洲和印度在 2023H2 及 2024Q1 表现出强劲的增长势头。其中， 拉美市场在 2024Q1 同比增长 26.0%，中东市场则同比增长 38.6%，非洲和印度 市场也分别取得 23.8%和 15.4%的增长率。
智能手机市场主要可以分为新兴市场和成熟市场。新兴市场饱和度较低，市场对 中低端机型需求高、增长动力主要来源于首次购机用户和从功能手机到智能手机 的用户转化。成熟市场饱和度较高，市场对高端机型需求高，增长动力主要依赖 于设备升级周期、新技术创新以及服务生态系统的整合。 新兴市场主要包括拉丁美洲、中东、东南亚、印度和非洲，其中拉丁美洲 24Q1 智能手机市场中 82%的价格在 400 美元以下，印度 24Q1 智能手机市场中 86% 的价格在 400 美元以下。成熟市场则涵盖欧洲和北美，根据 Canalys,欧洲市场 23Q4 的高端智能手机（价格≥600 美元）出货量占比为 45%，北美市场 23Q2的高端智能手机（价格≥600 美元）出货量占比约为 60%；从全球范围来看， Counterpoint 估计全球高端智能手机市场 2023 年约占全球市场销量 1/4，并且 我们认为全球高端智能手机市场的增量主要由成熟市场拉动。
中国智能手机市场处于从新兴市场至成熟市场的过渡阶段。根据 IDC 数据，2023 年中国智能手机市场的价格段延续了 K 形分化的趋势。600 美元以上的高端市场 份额达到了 27.4%，同比增长 3.7 个百分点；同时，200 美元以下的低端市场份 额恢复至 27.5%，同比增长 5. 2 个百分点。中国大陆的高端用户保持了强劲的购 买力，同时越来越多的中端用户开始升级至旗舰产品，以延长换机周期。低端市 场的趋势为打造千元级的 5G 精品手机，注重外观设计，并确保在社交、购物和 短视频这三大应用场景中的流畅体验，将吸引更多线下的低端消费用户。
3.2 小米手机：海外征程稳健前行，新兴市场销量引擎全速运转
小米稳居全球智能手机出货量前三，24Q2 全球份额达 14.6%。小米在新兴市场 的显著表现使其 24Q1 与 24Q2 的出货量增速分别为 33%与 27%，显著超过了 行业 10%与 12%的复苏水平。据 Canalys，公司在 24Q2 占据了全球的 14.6% 的市场份额，并且公司的智能手机出货量在全球 58 个国家和地区中排名前三， 在 70 个国家和地区中排名前五。小米主要聚焦于中国大陆、印度、欧洲及拉美 市场，这四个区域共同支撑起小米全球出货量的主要份额。尤其是中国大陆和印 度市场，2024Q2 分别占出货量的 23.6%和 15.8%。 2024Q2 小米在新兴市场增速显著。具体来说，24Q2 小米手机出货量在印度排 名第一，市占率达 18.4%，同比+3.4pct；小米在中东，拉美和东南亚均排名第 二，市占率分别达 21.2%、18.6%、17.2%，同比分别增加 4.1pct、2.1pct、3.1pct; 小米在非洲市场排名第三，市占率达 11.7%，同比+3.1pct。根据 2024Q1 业绩 会，小米在中东、拉丁美洲、非洲还有较大发展空间，公司指引小米在非洲市场 市占率可达 20%。
通过新零售战略，实现全渠道建设。1）线上渠道:小米线上直营主要包括小米有 品和小米商城，同时进行电商平台建设，与京东、苏宁、天猫、亚马逊等合作。 2)线下布局：以小米之家为主，通过 DTC（直达消费者）模式扁平化渠道，提升 利润空间。此外，小米还灵活运用专卖店（他建自营）与授权店（他建他营，小 米指导）两种模式，前者在城市市场占据主导地位，后者则深入县镇级市场，借 助合作伙伴的力量快速扩张，并适应下沉市场的熟人经济特征，赋予合作伙伴更 多灵活性和自主权。 3）提升运营效率：在全渠道建设中，小米通过数字化和标准化，提升线下运营 效率，同时实现线上线下同货同价同促，库存周转高效，这让其线下效率接近电 商水平。此外，这样的全渠道布局让消费者线上线下购物体验流畅统一，实现无 缝对接与高度一致性。4)购物体验+社交属性构建全方位消费生态：小米之家将粉丝从线上引流线下体 验，深度联结粉丝群体，集展示、体验、销售、社交于一体，提升品牌忠诚度与 用户体验，从而实现线上流量有效转化与聚合。
小米的新零售战略已步入拓展和生态升级阶段。根据公司 24Q2 业绩会，过去四 五年，小米新零售战略推动线下市场份额从 2019 年的 4.9%增至 2024Q2 的约 10.4%。2021 年 10 月底，小米之家门店数量突破 1 万家。2024 年，小米聚焦 拓展与生态升级，目标至 2026 年在中国开设 2 万家小米之家，并引入小米汽车， 实现门店全面升级。新战略包括迁址至黄金地段、扩大面积、控制成本，并重塑 店内生态体验，打造“人车家”全方位生态，加速新零售布局。
3.3 高端化：已布局多年，电动车及线下零售扩张助力用户扩圈
小米于 2019 年提出手机双品牌的发展策略，其中 Redmi 品牌主打大众市场， 坚守基本盘；Xiaomi 品牌冲刺高端市场。Xiaomi 品牌下的 Mix 系列和数字系列 定位于科技高端和主流旗舰，主要面向追求创新科技和多元用户群体，代表机型 包括 Xiaomi MIX Fold 4 和 Xiaomi 14/14Pro。而 CIVI 系列则以颜值标杆为卖点， 针对潮流年轻人和女性用户，代表机型为 Xiaomi Civi 4 Pro。Redmi 品牌则覆盖从中端用户到性价比用户，K 系列、Turbo 系列、Note 系列和数字系列各有侧重， 提供从中端到入门级的多种选择。
小米的高端化之路：进展坎坷，近期迎来曙光。2019 年，小米提出手机双品牌 的发展策略。2020 年，小米推出首个高端产品小米 10，在市场上取得成功。2021 年小米11 和12 因追求DXOMark 排名（由领先的质量测评机构DXOMark 发布， 基于大量测量和测试来评估智能手机的性能）未能满足用户需求。2022 年 5 月， 小米与徕卡达成战略合作，推出小米 12 Ultra 和小米 13，巩固了高端市场地位。 小米总结出高端产品的三个设计原则：无短板、体验优先、软硬件深度融合，实 现了从技术领先到体验优先的转变。2023 年 10 月，小米 14 系列发布，首销 4 小时打破天猫、京东、抖音、快手这四大平台近一年所有国产手机的首销全天销 量以及销售额记录。
小米手机高端化：初步取得进展，ASP 端仍有较大提升空间：1）ASP 方面，2023 年，公司在中国大陆地区智能手机 ASP 同比提升超过 19%，创历史新高。此外， 2024Q2 公司智能手机的 ASP 为每部 1,103.5 元人民币，同比降低 0.8%，主要 原因是公司在 ASP 较低的新兴市场销量增加，以及中国大陆市场竞争加剧，尤其是在 618 电商购物节期间，公司加大了促销力度。尽管小米智能手机 ASP 有 所提升，但与同业竞对相比仍有差距。根据 Counterpoint Research 的数据，2023 年苹果和三星的 ASP 分别达到 890 美元和 350 美元，其他国产品牌如 Oppo 和 vivo 的 ASP 也持续高于小米。
2）高端机型占比方面，2024Q2，中国大陆地区小米智能手机出货量中，高端手 机（价格≥3000 人民币）的比例占总出货量的 22.1%。 3）市占率方面，2024Q2,公司在中国大陆地区人民币 3000~4000 元价位 段,4000~5000 元价位段，5000~6000 元价位段的智能手机市占率均实现同比提 升，其中人民币 3000~4000 元价位段市占率为 16.8%，同比提升 5.4pct；人民 币 4000~5000 元价位段市占率为 20.1%，同比提升 3.5pct；人民币 5000~6000 元价位段市占率为 8.9%，同比提升 2.3pct。
怎么看待小米手机高端化：配置端已无差距。1）操作系统：小米于 2023 年 10 月公布其自研操作系统澎湃 OS，致力于实现单端性能表现最强、AI 赋能、更加 便捷高效的“人车家”的全生态连接以及全端隐私安全坚固防护。我们认为澎湃 OS 的构建进一步加强了小米“人车家”全生态的闭环。2）相机：与徕卡的合作让小米的影像功能成为其差异化的竞争优势。小米 14 系 列相机以徕卡 Summilux 镜头为核心，配备了多级可变光圈、专业级三/四摄系统、 高性能传感器。 3）电池：小米推出自研金沙江电池，容量提升到了 5300mAh（上一代为 5000mAh），续航提升 17%，超越目前苹果、三星、华为高端机型。它使用最新 一代硅碳负极技术，含硅量至高达 6%，以达到小体积内存储大电量的目的。 4）SoC：目前小米在高端市场的竞争对手均配备自研 SoC，而小米仍配备高通 的 8 Gen 3（4 nm）芯片，我们认为在高端化竞争中，自研 SoC 能在差异化竞 争中为手机厂商带来成本控制、能效优化、软硬件结合等方面的优势。自研 SoC 是小米高端化战略中亟待解决的关键挑战。
小米手机高端化的核心在于用户心智，小米 SU7 成功有望助力手机业务高端化 破局。根据远瞻慧库，小米 SU7 的用户多为年轻、高收入且热衷于小米生态链 产品的群体。81%的用户为 90 后，家庭平均年收入高达 43.5 万元，并且 80% 的锁单用户自诩为米粉，64%的用户拥有 10 个以上的米家生态产品。此外，根 据雷军访谈，SU7 成功实现女性化扩圈，女性用户占比超 30%。购车决策因素 方面，生态互联和品牌是用户选择小米 SU7 的主要因素。再者，小米用户的品 牌忠诚度极高，近七成用户表示若非小米出品则不会选择 SU7。最后，63%的 SU7 用户手机品牌为小米，手机将成为小米 SU7 对生态贡献的首要受益者。我 们认为小米 SU7 成功把握了用户的心智，有望成为推动小米手机高端化破局的 重要驱动力。
“精准预测”+“规模效应”+“结构优化”，稳控元器件成本压力。24Q2 公司 智能手机毛利率为 12.1%，同比下降 0.21pct，环比下降 2.7pct，主要是由于公 司在中国大陆的 618 电商购物节期间增强了促销力度以及核心零部件价格上升 所致。根据公司 24Q1 业绩会，核心元器件成本（尤其是内存）从 23Q3 开始上 涨，并且 23Q4 和 24Q1 涨幅较大，但是小米毛利率趋势向好，主要原因有三： 1）精准预测内存价格，进行战略储备。由于内存元器件的价格波动较大，小米 通过对市场趋势的精准预测，提前做好储备工作，确保在价格上涨时依然能维持 合理成本。2）规模效应逐步显现，采购优势助力降本。与国内同行相比，小米 在核心元器件的采购上具备规模优势，若把一系列核心元器件，如 SoC、内存、 屏幕、相机模组算在一起，这种优势被进一步放大，显著降低采购成本。3）产 品结构优化，缓解毛利压力。通过高端化的推进，小米逐步改善用户和产品结构， 抵消部分元器件成本上涨带来的压力。
4 IOT 与生活消费品：短期硬件收入增长确定性高，长期看服务赋能
4.1 业务概况：借智能硬件切入消费物联网，生态链模式扩张品类
物联网（Internet of Things，IoT）指通过信息传感设备，按照约定的协议，把 任何物品与互联网连接起来，以实现对物品的智能化识别、定位、跟踪和管理。与互联网解决人与人互联的区别在于，物联网主要解决物品与物品、人与物品、 物与人之间的互联。按应用场景划分，物联网包括 2G（公用级物联网）、2B（工 业级物联网）、2C（消费级物联网）三类，技术实现难度依序递增。
小米以智能硬件为切入点布局消费级物联网，IoT 与生活消费品业务战略地位逐 步提升。小米于 2013 年以智能电视与路由器为起点布局 IoT 业务，2017 年推出 开发者平台并对外开放连接，将 IoT 业务从硬件层拓展至平台层；2018 年起， 公司陆续推出空调、洗衣机与冰箱，开始进军白电市场。根据小米 IoT 开发者平 台信息，现有硬件覆盖家居安防、摄像机、电源开关、娱乐影视等 11 个品类。 公司自今年起对 IoT 生态链采取“SAN 分级管理策略”，其中 S 类/A 类/N 类分 别为规模在 50-100 亿/突破 10 亿/10 亿以下的品类，强调资源向大规模品类倾斜。 在 IoT 品类扩张的过程中，其业务地位逐步上升到公司战略层面：小米于 2019 年启动“以手机为核心的 IoT 战略”；2019 年升级为“手机+AIoT”双引擎并驱 战略；2021 年升级为“手机*AIoT”，跳出手机与 IoT 业务之间的单一加法思维 和并列关系，强调 AIoT 生态将作为手机业务催化剂，渗透进更多场景，目标成 为小米商业模式的护城河。2023 年，随汽车业务展开，公司重构以人为中心的 “人车家全生态”。
IoT 与生活消费品业务采取自研核心产品+培育生态链企业的商业模式。公司以 互联网思维做零售的模式已在手机业务上得到初步验证：先借助互联网砍掉线下 渠道和中间商，凭借低毛利收获“米粉”，形成流量池后，通过互联网增值业务 盈利。在此基础上开展 IoT 与生活消费品业务是为了以手机为核心打造一个覆盖 家居、出行等万物互联的生态产品圈，扩大公司业务的可触达市场；如果完全依 靠自研，存在战线过长、资源不足等问题，因此培育生态链企业成为公司的必然 选择。根据《小米生态链战地笔记》信息，公司内部部门研发设计的硬件终端只 有手机、电视、平板、路由器（包括盒子）；其他小米品牌的产品均由生态链企 业代工生产。 1）自研产品卡位 IoT 关键流量入口：手机是移动互联网时代的操纵中心，小米 要围绕手机发展硬件生态，还需要一个将所有设备接入互联网的数据吞吐枢纽， 即路由器。而电视和平板作为家庭娱乐的重要流量入口，能够协同手机（个人娱 乐流量入口）业务，加速小米分发平台的普及。 2）“投资+孵化”生态链企业，迅速扩张产品品类：小米投资生态链企业并为其提供全方位的支持。小米秉持“投资但不控股”的准 则，一般持股 15%-20%，旨在保证生态链企业的积极性和灵活性。为保证企业 理念和产品风格的一致性，小米会参与定义产品、主导设计、协助研发、背书供 应链，最后对通过小米内测后的产品，按类别开放米家和小米两个品牌，并提供 渠道与营销支持，负责销售与售后。小米生态链团队现已形成 ID 设计、集中采 购、品质控制等按功能划分的平行支撑部门，每个部门对应若干生态链公司的若 干产品。生态链公司在成熟后会反哺小米，一方面直接提供销售流水的支持，另 一方面间接为小米带来新用户，保持品牌热度。以九号公司为例，九号与小米的 合作以利润分成模式为主，按照成本价格将定制产品销售给小米通讯，在全球范 围内只通过小米集团或其授权的相关渠道进行分销，小米通讯再将产生的净利润 按照约定好的 50%分成。
小米生态链覆盖手机周边、智能硬件、生活耗材三大圈层，选品坚持“大众产品 高质化”及“小众产品大众化”。生态链投资圈层由近及远展开：首先基于小米 手机已取得的市占率和活跃用户群，投资手机周边产品，比如耳机、音箱和移动 电源。其次，考虑到硬件智能化是必然趋势，公司投资多个领域的智能硬件，包 括空气净化器、净水器、电饭煲等白电，以及无人机、平衡车、机器人等智能玩 具。最后第三圈层是生活耗材，比如毛巾和牙刷，以挖掘潜在的个人和家庭生活 品质升级带动的消费需求，减少科技产品带来的不确定性。 公司选品走大众路线，一方面关注没有标准与品牌、没有绝对领先企业的大众市 场（公司将其称为“蚂蚁市场”），该市场的特点是门槛低且低价竞争激烈，容易 出现“要么贵、要么差”的两级分化现象，比如插线板和充电宝。在这方面，公 司目标做满足 80%用户 80%需求的爆款产品；另一方面是切入小众的新兴热门 产品市场，该市场的特点是竞争品牌多、用户量少且产品价格偏高，比如手环和 扫地机器人。其中，公司的目标是让大众用户能以较低的成本、便捷的方式获得 这个产品。
手机周边产品和生活耗材大多属于生活消费品，间接推动以智能硬件为核心的 IoT 产品发展。小米早期推出的拖线板、移动电源等高频次产品，虽不直接归属 于 IoT 硬件，但有助于降低消费者认知和信任的门槛，无形之间提升了用户对小 米空调、洗衣机等大家电以及对小米手环等新兴产品的接受度，推进公司在智能 家居与智能穿戴等核心 IoT 领域的生态建设。 小米生态链频出爆款单品，流水支持与用户积累成效显著。小米模式成功复制到 多个生态链产品上，紫米移动电源、华米智能手环、青米插线板、九号平衡车等 爆品在各自细分领域掀起浪潮；生态链企业中华米科技、动力未来（青米母公司）、 开润（润米母公司）、石头科技、九号公司均成功上市。生态链产品的成功推动 公司 IoT 业务收入迅速增长，对应 2016-2023 年 CAGR 为 32%。截止 2024Q2， 公司 IoT 平台接入设备 8.2 亿台（YoY+25.6%）；拥有 5 个及以上连接平台设备 的用户量达到 1610 万人（YoY+23.9%）。据 23 年11 月小米 IoT 生态伙伴大会， 小米已成为全球最大的消费级 IoT 平台。
4.2 行业概况：消费物联网处于单机智能向互联智能的过渡阶段，硬件及平台企 业有望依次受益
物联网可以划分为四个层次：1）感知层：通过传感器等工具来获取现实世界的 信息；2）网络层：把感知层收集识别的信息传送到平台层，涉及通信模组与网 络等产品；3）平台层：负责数据的处理和分析，包括云平台以及操作系统开发 服务；4）应用层：以平台层数据为基础，提供智能硬件和相关应用服务，以解 决特定垂直领域的问题，比如智慧出行、智能穿戴、智慧物流等。根据亿欧智库 数据，物联网网络层和应用层分别在行业中占据 25%-35%/30%-40%的价值量。
消费物联网处于单机智能向互联智能的过渡阶段。物联网发展的第一阶段是单机 智能，即在传统硬件的基础上，加入最基本的感知、识别、理解和反馈功能；第 二阶段是互联智能，一个云端或者中控连接多个终端，形成智能化体验场景；第 三阶段是主动智能，在互联的基础上利用云计算、大数据等工具对用户行为进行 分析，并主动提供适用于用户的服务。随着通信技术迭代发展，单机智能以及单 平台下的互联智能已逐步实现，现阶段的发展重点为跨平台、跨生态、跨终端的 互联互通——发展瓶颈在于网络层的通信协议尚未统一、平台层众多参与者各自 为政。供给侧的高度碎片化导致用户无法实现无感、稳定、傻瓜式的连接，因此 难以培育消费者使用物联网产品的习惯。以消费物联网的主要品类智能家居为例， 近年在中国市场的渗透率提高陷入瓶颈，2022 年仅提高 2.1pct 至 16.6%；同时， 设备出货量基本持平，2021-2023 年分别出货 2.2/2.3/2.4 亿台。
消费物联网产业的发展路径为“扩大连接-平台搭建-流量变现”。我们认为，在单 机智能和单平台互联智能阶段，具备硬件开发和生产实力的应用层企业具备较好 的发展潜力。企业聚焦重点领域发展自有品牌的核心产品，以智能硬件销售获得 用户和营收。随着智能硬件品类的丰富，连接的设备数量增多，设备之间的连接 与交互需求也在提升，建设提供设备连接与管理功能的平台是支撑消费物联网业 务持续扩展的基础。随着互联智能渗透深化，具有接入设备数量大、类型全、应用开发简化、应用开源等特点的平台生态有望通过 PaaS/SaaS 等模式受益。长 期看，获取用户数据并实现流量变现是物联网业务未来发展的重要方向。
4.3 竞争格局与定位分析：参与者众多，竞争格局尚未明确；小米 IoT 短期看管 理红利和出海带来的硬件增长，长期服务赋能打开空间
目前物联网行业的主要参与者包括通信企业、互联网企业、IT 服务企业和垂直领 域的供应商。其中，通信企业（如华为、中国移动）掌握芯片及通信技术，大多 直接切入网络层，提供通信模块及网络，再往下游操作系统及云平台衍生；IT 服 务企业（如亚马逊、微软）基于自身公有云业务积累的优势，发展物联网云平台， 提供设备连接上云、管理、数据存储与分析等能力；互联网科技企业（如小米、 苹果）具备用户群优势，结合外延的硬件制造及云计算技术，围绕原有核心产品， 丰富智能硬件品类，并构建连接智能硬件的开放平台；垂直领域供应商（如智能 家居领域的海尔、美的，以及车联网领域的特斯拉）主攻原有产品的智能化，以 提振在细分领域中的份额。
IoT 行业竞争格局尚未明确，现阶段参与者均以消费者心智培育为首要目标。小 米 IoT 目前正受益于硬件智能化的替代过程，收入增长确定性较高，长期能否渗 透软件收费为关键拐点。短期看，公司一方面希望做好品控，另一方面在大家电 和海外市场发力。该增长逻辑在以空调为核心的白电上已得到初步验证：截止 2024 年 6 月，小米空调累积销量同比增长 68.83%，市场份额达到 14.18% （YoY+5.21pct），同期格力及美的空调销量市占分别下滑 3.38%/0.48%。长期 看，互联互通后的软件收费有望拉高收入增长的天花板。
5 互联网：高毛利业务，变现率和 ARPU 仍有提升空间
互联网商业模式中，信息、内容分发等轻资产业务更适合小米。小米通过高性价 比的硬件产品吸引用户后通过互联网等业务进行商业化变现，而手机作为移动互 联网时代最最重要的流量入口，小米手机用户的使用时长是所有 APP 的时长总 和，而互联网的商业化手段均基于用户及其使用时长的变现，而我们认为小米互 联网业务的收入空间和估值取决于小米能为用户提供的服务和产生的价值。我们 将互联网平台分为供给和履约在线上与线下两种，并通过用户对于信息、内容、 商品、服务等不同的需求进一步细分，我们认为不同定位的平台对应着不同的用 户需求，因此对平台经营者的核心能力要求不同，相较于电商、本地生活等涉及 线下履约的商业模式，信息、内容的分发相对更符合小米的运营逻辑。其中增值 服务、视频、游戏等方面，用户直接为平台提供的服务和内容付费，ARPPU 相 对较高，但需要通过优质内容提升用户付费率。
高毛利业务，11%收入贡献 39%毛利。按产品拆分:1）广告收入（占 23 年互联 网收入约 68%），包括手机 APP 预装、视频广告、APP 开屏广告、横幅广告、 应用商店分发等，2）游戏收入（占 23 年互联网收入约 15%），主要来自游戏分 发分成，3）其他增值服务（占 23 年互联网收入 17%）。 按海内外拆分:从收入看，7 成收入来自国内，3 成来自海外。国内 ARPU 相对较 高，海外由于谷歌占主导地位，ARPU 较低，但谷歌会对高端手机发展向好的手 机品牌奖励性提高分成比例，2H23 公司海外分成比例提高带来互联网收入的改 善。
商业化能力取决于用户质量，关注小米高端化进展。公司通过手机、TV 等硬件 低价销售占领用户流量入口，通过广告、游戏等业务分成对用户流量进行变现。 每年收入由存量用户数量与客单价(取决于用户质量、广告主付费意愿、游戏及 系统厂商分成话语权)决定。考虑到安卓 50%的流水分成，目前小米游戏分发收 入仅占中国手游收入 2%左右，与其 8.5%的活跃用户占比相比相对较低，广告业 务变现效率亦有提升空间（手机的使用时长理论上为所有APP使用时长的总和）， 我们认为背后核心原因在于小米目前用户相对低端，随着小米高端手机业务发展 渐入佳境，带动 ARPU 值提升，从而推动公司互联网业务增长。
对比苹果，小米互联网业务 ARPU 值仍有较大提升空间。手机作为 C 端最重要 的流量聚合入口，随着公司硬件品类不断实现突破，苹果也开始探索其在软件领 域的货币化可能。软件服务业务已经成为苹果公司的仅次于 iPhone 的第二大收 入来源（23 年占 22%），过去五年收入复合增速达 10%，毛利润贡献亦提升至 36%，盈利能力 2 倍于整体硬件产品。我们梳理下来小米与苹果在互联网及软件 方面商业化模式基本一致，只是目前小米在音乐、视频等订阅服务体量相对较小。 以 FY24Q1（对应 CY23Q4）苹果披露的 22 亿台全球活跃设备计算，2023 年苹 果软件服务 ARPU 约为 39 美元/年，约为小米的 6 倍（小米 2023 年互联网业务 ARPU 为 47 元/年）。
互联网业务收入空间测算：国内业务中，手游市场规模约 2300 亿元，考虑到腾 讯手游分发渠道有微信、手机 QQ、应用宝，未来这部分空间可能逐步收窄，因 此小米游戏业务的空间约为 1100 亿元，此外中国互联网广告市场规模约为 7100 亿元，海外因为有 Google Play，暂不考虑海外游戏变现，海外广告空间更为广 阔，因此小米手机互联网业务变现仅国内部分即有超 8000 亿的市场空间。假设 公司稳态手机用户大陆 1.6 亿人，ARPU 300 元，海外 8 亿，ARPU 20 元，对 应收入约 640 亿元人民币。
6 汽车：产品守正+品牌出奇，紧握车手互联流量入口
6.1 业务概况：从投资到制造，首车迎爆单
跨界入局造车，投资先行推动产品快速落地。公司自 2021 年 3 月正式宣布造车， 进入市场时间相对较晚。为快速发展造车技术能力并推进产品上市，公司主要采 取三条发展路径：1）投资补足基础。公司自 2011 年起布局汽车领域，在 2021 年前已完成汽车相关投资52件，累计投资金额达262亿元。2021年宣布造车后， 投资金额及事件数创新高；2）自研核心技术，切入电机、电池、大压铸、智能 驾驶、智能座舱五大环节；3）合作完善产业生态。分环节来看，公司投资及自 研主要集中在电动化、智能化等核心环节，而在电子电气、底盘、车身内外饰等 传统汽车零部件方面以合作为主。
首车迎爆单，产能处于爬坡阶段。2024 年 3 月，小米首款车 SU7 正式发售，新 车共推出 5 款车型，售价 21.59-29.99 万元；SU7 发售后一直处于爆单状态，截 止 4 月底锁单量达 8.8 万辆。订单超预期意味着工厂产能无法与市场需求匹配， 产能瓶颈可能会导致消费者分流。小米汽车工厂一期满产年产能为 15 万辆，现 处于爬坡期：3 月/4 月产能原计划目标分别为 3000/4000-5000 辆，现公司为避 免交付周期过长，通过双班生产等手段将产能提升至月产 1-2 万辆。产能限制尚 未对销量造成明显的负面影响，SU7 4-7 月销量分别为 7058/8648/14296/13120 辆，至 7 月已进入 20 万以上新能源汽车销量排行前五。
6.2 造车动机：紧握车手互联流量入口，打通人车家生态闭环
行业层面看，智能汽车为物联网下一个流量入口，车手生态的布局快慢将直接影 响厂商在智能座舱方面的话语权。“车手互联”即智能手机与汽车座舱的互联， 是一种实现手机与车机信息互通与功能共享的技术，其发展可以分为三个阶段：
手机投屏到汽车上，使用户能够在车机上实现手机操作。2013 年，苹果发布 IOS in the Car，次年取名 CarPlay 发布，允许用户将自己的 iOS 设备连接到 汽车的中控显示屏，在汽车显示屏上使用苹果地图、阅读邮件、拨打电话和 控制音乐等。随后，谷歌 Android Auto 及百度 CarLife 发布。车联网被视为 ICT 企业通向汽车业的捷径，并且二者在这一阶段保持和平合作关系。
车机智能化升级，手机互联作为补充。2012 年，特斯拉 Model S 引入大屏， 使用户能够直接在车机上搜索导航，车载网络音乐、视频以及智能车控；2016 年起，以蔚小理为代表的车企推进智能车机，并且推出汽车 APP，使用户能 够通过手机远程控制车辆。车企抢回车手互联生态主导权，Caplay 不再是人 车智能交互的唯一选择。
从系统层面打通车机和手机。2019 年，华为发布 HiCar，用户可以直接在车 机桌面直接点开流转的应用，而非像过去那样在手机投射的桌面上操作。 2023 年，魅族发布 Flyme AUTO、OPPO 发布智能跨端系统潘塔纳尔，均基 于自研 OS 打通车机和手机。手机厂商基本都有自己的操作系统，比较容易 实现将汽车接入 OS；反之，考虑到手机是比汽车使用时间更长、粘性更强 的移动终端，OEM 虽然可以自己建 OS，但更多是服务品牌的封闭生态，用 户不具备可迁移性。
随着车手互联深化，手机厂商跨界汽车行业的商业模式主要分裂为提供模块化零 部件/提供解决方案/直接造车三种，在汽车产业链的参与程度与风险系数依次提 升。手机厂商大多停留于自己有优势的智能座舱业务，提供以车载生态系统为核 心的智能零部件，包括上文提及的 VIVO 和 OPPO 等。华为布局更为深化，于 21 年成立车 BU 后提出三种盈利模式——1）Tier1：提供智能化增量零部件，2） HI（Huawei Inside）：提供全栈集成解决方案，3）智选：提供产品开发与渠道 解决方案，均不涉及整车制造。苹果和小米则直接入场整合供应链造车，但苹果 Titan 造车计划于 24M2 取消，或因颠覆性的自动驾驶技术开发难度大，且资源 需倾斜至于公司而言更具备投资前景的 AI 方向。
OEM 也开始跨界做手机，但是和手机厂以公域流量为目标的攻击形态不同，其 主要是为了保护私域流量。考虑到手机制造门槛相对汽车较低，蔚来选择自研手 机，并于 23M9 推出 NIO Phone。而吉利则采取合作路线，收购魅族后推出魅族 20 Pro（领克 08 定制版）以及 Polestar Phone 分别适配旗下领克以及极星新车 型。我们认为，手机厂商在统一车手生态方面更具优势，车企的反击相对被动。 互联不具备需求刚性，消费者没有购买车企品牌手机的动力；即使买车附赠手机， 更多也是充当备用机的角色，无法达到替换原有手机、抢占 OS 高地的效果。
公司层面看，小米做汽车是为了打通人车家生态闭环，巩固 IoT 领域地位。对于 已经有手机+IOT 业务的小米来说，智能汽车是不可错过的新场景和新流量入口。 车机生态是手机生态的范式转移，预计公司会延续原有业务的打法，核心依旧是 占领硬件流量入口——打造生态圈——强化粘性——转化付费。展望业务空间， 假设公司汽车销量平均单价 23 万元，按 24 年全年交付目标 13 万台计算，可带 来 308 亿元收入。中期看，公司希望通过多款车型迭代，抢占各个车型、价格段 市场，再利用手机业务积攒下的渠道资源逐渐出海，成为全球前五的汽车品牌厂 商。远期等待自动驾驶、智能座舱兴起后互联网业务带来的利润回报。
6.3 造车基础：造车门槛降低，公司资金与供应链储备充裕
汽车电动化与智能化趋势深化，准入门槛下降。新能源车相对传统燃油汽车的不 同之处在于：引擎替换为三电（电池、电机、电控）系统，动力系统技术门槛降 低，相关供应链成熟；同时智能网联等软件技术成为新的竞争点。汽车生态系统 面临由“硬件主导”向“软件定义”的转型，具备智能化技术优势的科技公司获 得入局汽车市场的机会。
小米提前投资补足硬件供应链，自有现金充裕。供应链方面，过去投资的汽车上 下游公司将会与小米汽车实现业务协同、资源互补，同时现有消费电子供应链伙 伴也将有部分供小米造车复用。现金方面，公司 20 年底现金流储备达到 548 亿 元，首期向智能电动汽车全资子公司投资 100 亿元，计划 10 年投资 100 亿美元。
6.4 造车定位：产品守正叠加品牌出奇进行差异化竞争
产品守正：纸面参数和竞争产品没有很大差异。SU7 的竞争对手主要是 20-30 万元区间内的新能源汽车，产品参数整体看没有明显优劣。SU7 在动力性能和座 舱配置等维度存在一定优势，但智能驾驶水平和竞品相比尚存差异。
品牌出奇：差异化优势是品牌力，品牌力背后是产品生态与文化营销。 1）产品生态：人车家全生态完善，协同效应强。公司于 2023 年 10 月提出“人 车家全生态”概念，基于澎湃 OS 全面打通人、车、家场景，实现硬件设备无缝 连接与实时协同。从用户角度看，澎湃 OS 基于 HyperConnect 跨端互联框架， 打通了包括小米手机、智能电动车、AIoT 在内的 200 多个品类，连接全球超 6 亿设备，覆盖用户 95%以上的生活场景，有助于培养消费者心智与习惯。从产品 迭代角度看，生态为人提供智能服务，人再把智能带给生态，让生态变得更聪明， 加速智能思考中枢 Xiaomi HperMind 的迭代。 2）文化营销：高性价比战略持续，“米粉”用户粘性高。消费品最难以被推翻的 壁垒在于品牌文化。如果品牌文化与大众消费文化发展趋势一致，则更容易借“社会标签”提高知名度并增加持久消费；典型的成功案例包括 Lululemon&健康休 闲潮流、茅台&高端礼赠文化、小牛电动&自由出行生活方式等。小米自成立起 始终坚持高性价比路线，凭借“科技平权”的圈层文化以及社区运营成为少数拥 有粉丝文化的高科技公司。截止 2024 年 8 月 26 日，小米社区圈子有 46.4 万+ 用户关注。同时，创始人雷军“真诚接地气”的人设形象与公司品牌文化一脉相 承，借助社媒发言与年度演讲强化个人 IP 影响力。高粘性的米粉用户有望成为 小米汽车的第一批消费者。
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